O Banco Central Europeu (BCE) e o Conselho Europeu do Risco Sistémico (ESRB - European Systemic Risk Board) – um organismo independente da União Europeia (UE), criado em 2010 após a crise financeira, responsável pela supervisão macroprudencial do sistema financeiro europeu – publicaram na passada quinta-feira o relatório “Riscos para a estabilidade financeira decorrentes das ligações entre bancos e o setor de intermediação financeira não bancária”. O documento analisa como a interdependência entre a banca tradicional e o setor NBFI (que inclui fundos de crédito e hedge funds) pode amplificar crises em cenários de tensão de mercado.
Isto numa altura em que o setor de crédito privado parece estar a desmoronar nos Estados Unidos. O setor de private credit (fundos de crédito privado, que emprestam diretamente a empresas médias sem passar por bancos tradicionais) cresceu explosivamente para cerca de 2 a 3 biliões de dólares. Era visto como alternativa “segura” em ambiente de taxas altas, mas agora surgem os primeiros problemas. Desde logo o aumento de falências e incumprimentos, especialmente em empresas de software (vulneráveis à disrupção da IA) clientes por excelência dos fundos de crédito.
O BCE tem-se manifestado várias vezes sobre a mudança estrutural da intermediação financeira dos bancos para as instituições não bancárias. Pois o risco migrou do sistema bancário regulado para um ecossistema menos regulado.
O relatório do BCE e do organismo da União Europeia constata que as ligações entre os bancos e o sector da intermediação financeira não bancária (NBFI - Nonbank Financial Institution) são significativas e, embora atualmente não representem riscos agudos para a estabilidade financeira, criam vulnerabilidades importantes que podem amplificar o stress em condições adversas de mercado.
Além disso, estas vulnerabilidades estão altamente concentradas num pequeno número de grandes bancos sistemicamente importantes a nível global (G-SIBs) da zona euro. O BCE e Conselho Europeu do Risco Sistémico defendem que a capacidade de absorção de riscos entre os bancos sistémicos da zona euro é fundamental para absorver choques no sistema financeiro e evitar a amplificação do stress financeiro fruto dos fundos de crédito privado estarem a lidar com uma vaga de pedidos de resgate, num contexto de crescentes preocupações quanto à qualidade dos seus empréstimos, particularmente a empresas de software ameaçadas pela inteligência artificial.
Em resumo, embora as ligações sejam atualmente consideradas geríveis, a natureza interconectada do sistema financeiro moderno significa que qualquer choque nos preços dos ativos pode ser rapidamente amplificado através destes canais de intermediação não bancária (shadow banks).
Por outro lado, e apesar da utilização de dados granulares, o BCE e o ESRB admitem que a análise é limitada por lacunas de informação, especialmente em transações e exposições fora da União Europeia. O relatório defende a criação de um mecanismo centralizado de partilha de dados para melhorar a visibilidade sobre estes riscos transfronteiriços.
"A CMVM dá nota que os organismos de investimento alternativo de crédito nacionais que se encontram ativos são todos fechados"
Fundos de Crédito em Portugal
Em Portugal a primeira instituição a lançar um fundo de crédito foi a Hipoges. Em 2025 a FinProp Capital, uma gestora de fundos integrada no grupo Hipoges, lançou o seu primeiro fundo de crédito focado no setor imobiliário, com um capital inicial de 25 milhões de euros.
O CG II (FinProp Capital) é um fundo de crédito fechado, focado em PME portuguesas. Com um capital de 25 milhões e maturidade de 10 anos, a sua estrutura fechada significa que o capital é subscrito no início, sem entradas/saídas diárias de participantes, ideal para estratégias de longo prazo. Os fundos fechados estão imunes aos regates antecipados que se verificaram na BlackRock e na Blackstone, ambas enfrentaram um aumento expressivo de resgates nos fundos de crédito privado.
Mas também o Morgan Stanley e a Cliffwater limitaram os resgates dos seus fundos multibilionários de crédito privado depois de os investidores terem tentado retirar montantes muito superiores ao permitido por esses veículos.
A Hipoges, dois anos, em 2023, anunciou a criação da primeira empresa gestora de fundos de créditos em Portugal, a Finpro.
Foi no fim de 2019 que o Governo português aprovou a criação dos fundos de créditos, ou 'loan funds' na designação inglesa, que, segundo explica, serão um "canal complementar de financiamento das empresas portuguesas".
Isto dois anos depois de a Comissão do Mercado de Valores Mobiliários (CMVM) ter submetido à discussão pública a possibilidade de os organismos de investimento coletivo (OIC), de que são exemplo os fundos de investimento mobiliário, os fundos de investimento imobiliário e os fundos de pensões, concederem empréstimos diretamente às empresas.
O Jornal Económico questionada a CMVM sobre se espera algum impacto do stress dos fundos de crédito nos Estados Unidos em Portugal, mas o regulador respondeu que "encontra-se legalmente sujeita a segredo profissional, pelo que está impedida de prestar informação sobre a sua atuação em casos concretos".
No entanto dá nota que os organismos de investimento alternativo de crédito nacionais que se encontram ativos são todos fechados.
Os banqueiros portugueses, oficialmente não comentam, mas não se mostram preocupados por esta não ser uma atividade que está no apetite do seu risco, mas admitem que poderá afetar muitos bancos, sobretudo os de maior dimensão internacional. No entanto alguns admitem que tudo dependerá da duração da crise, pois se demorar meses poderá contagiar o setor bancário tradicional.
Os NBFI (Non-Bank Financial Intermediaries ou Instituições Financeiras Não Bancárias) são entidades que fornecem serviços financeiros semelhantes aos bancos (como intermediação de crédito), mas que não possuem uma licença bancária completa e, portanto, não aceitam depósitos tradicionais. Basicamente todo o “shadow banking” ou sistema financeiro paralelo que não é banco tradicional.
Os Fundos de Crédito são uma classe específica de investimento inserida no universo das NBFI, focados em emprestar recursos a empresas ou adquirir dívidas existentes.
O chamado shadow banking diversifica as fontes de financiamento, o que pode ser positivo. Mas o seu rápido crescimento e complexidade podem ameaçar a estabilidade financeira se as vulnerabilidades se acumularem e o trigger está a ser despoletado no mercado dos fundos de crédito nos Estados Unidos.
O CEO do JP Morgan, Jamie Dimon tem sido o mais vocal e consistente nos alertas desde 2025. Em outubro do ano passado ficou célebre a sua frase “Quando você vê uma barata, provavelmente há mais escondidas [When you see one cockroach, there are probably more]", referindo-se ao facto de as falências isoladas (como no sector automóvel) serem apenas o início — os riscos estão “escondidos à vista de todos” no mercado opaco do private credit.
O que se passa com os Fundos de Crédito?
Os fundos enfrentam forte pressão de resgates de investidores (redemptions), com alguns a limitarem os levantamentos ou a marcarem perdas (exemplos recentes incluem fundos ligados à Blue Owl e outros grandes players).
Os bancos tradicionais, como o JPMorgan, estão a marcar em baixa o valor dos empréstimos concedidos a estes fundos (baixar a classificação do crédito) e a restringir o novo financiamento — sinal de que a qualidade do crédito está a piorar e a alavancagem excessiva está a ter o seu efeito.
A Morgan Stanley e a Cliffwater limitaram os resgates dos seus fundos multibilionários de crédito privado depois de os investidores terem tentado retirar montantes muito superiores ao permitido por esses veículos e escreveram aos seus clientes.
O principal veículo de crédito privado da Cliffwater, com 33 mil milhões de dólares, limitou os resgates a 7% das unidades no primeiro trimestre, depois de os investidores terem tentado retirar um recorde de 14%. O North Haven Private Income Fund da Morgan Stanley, que tem quase 8 mil milhões de dólares em ativos, devolveu cerca de 169 milhões de dólares — ou menos de metade dos pedidos de resgate dos investidores — após limitar os resgates a 5% das unidades.
Estas medidas são alguns dos exemplos mais claros até agora de fundos de crédito privado a lidar com uma vaga de pedidos de resgate, num contexto de crescentes preocupações quanto à qualidade dos seus empréstimos, particularmente a empresas de software ameaçadas pela inteligência artificial.
Embora a maioria dos fundos tenha procurado satisfazer os pedidos de liquidez dos investidores, a BlackRock decidiu na semana passada limitar os resgates, uma decisão que outros gestores têm seguido desde então.
Os fundos de crédito privado direcionados para investidores de retalho são normalmente obrigados a oferecer recompras trimestrais das suas unidades de participação.
A Cliffwater afirmou que um pagamento de 7% era o “máximo regulamentar” numa carta enviada na quarta-feira, assinada pelo fundador e diretor-executivo Stephen Nesbitt e consultada pela Bloomberg.
Na carta, Nesbitt disse aos investidores que o desempenho do fundo da Cliffwater “continua forte”. Destacou um retorno anualizado de cerca de 9,4% desde junho de 2019 e um “histórico de perdas realizadas próximo de zero”. A liquidez do fundo, enquanto percentagem do valor líquido dos ativos, é de 21%, refere a carta.
A Bloomberg notícia também que num carta enviada aos clientes, o Morgan Stanley apontou desafios que o setor do crédito privado enfrenta de forma mais ampla, incluindo uma contração dos rendimentos dos ativos e incerteza em torno do ambiente de fusões e aquisições (M&A). Ainda assim, espera que “algumas destas pressões possam aliviar em breve”.
O North Haven tinha mais de 2,2 mil milhões de dólares de liquidez disponível a 31 de janeiro, afirmou a Morgan Stanley na carta, referindo também um retorno líquido anualizado de 8,9% nos últimos três anos para o fundo.
A raiz do problema teve origem numa concorrência feroz que levou a padrões de crédito mais flexíveis (logo mais arriscados), a uma maior alavancagem e a colaterais (garantias) mais fracos. Muitos analistas comparam com o período pré-2008.
O CEO do JP Morgan, Jamie Dimon tem sido o mais vocal e consistente nos alertas desde 2025. Em outubro do ano passado ficou célebre a sua frase “Quando você vê uma barata, provavelmente há mais escondidas [When you see one cockroach, there are probably more]", referindo-se ao facto de as falências isoladas (como no sector automóvel) serem apenas o início — os riscos estão “escondidos à vista de todos” no mercado opaco do private credit.
"O empréstimo a instituições financeiras não bancárias (shadow banking) que utilizam alavancagem expõe indirectamente os bancos aos resultados das estratégias de negociação destas instituições"
BCE e ESRB apontam canais de risco: Liquidez e Alavancagem
O relatório analisa de que forma as interações entre bancos e NBFIs podem afetar a estabilidade financeira na União Europeia.
A análise do Banco Central Europeu (BCE) e do Conselho Europeu do Risco Sistémico (ESRB) conclui que as interligações entre os bancos da UE e o sector da intermediação financeira não bancária (NBFI) podem gerar riscos sistémicos e que os riscos sistémicos decorrem do financiamento concentrado de curto prazo dos NBFI aos bancos e do empréstimo bancário a NBFI muito alavancados.
O relatório identifica três fatores importantes e interligados desempenhados pelos bancos nas interações com o setor NBFI. Um a gestão de liquidez. O segundo o fornecimento de alavancagem. O terceiro a criação de mercado (market-making).
Os empréstimos a NBFI alavancados que investem em ativos ilíquidos de longo prazo pode ser vulnerável a choques que afetam estes ativos, podendo levar a perdas de crédito para os bancos, admite o BCE.
O BCE e o ESBR identificam ainda três relações críticas desempenhados pelos bancos que os expõe a contágio em relação aos NBFI: o fornecer financiamento de curto prazo aos NBFI (via repo, empréstimos, etc.); o receber financiamento de curto prazo dos NBFIs (depósitos, repo reverso, etc.); e o fornecer alavancagem (leverage) aos NBFI.
No relatório é dito que "uma perda de financiamento das instituições financeiras não bancárias (IFNBs) pode criar desafios para os bancos em períodos de tensão de mercado, devido à natureza de curto prazo deste financiamento, à homogeneidade dos fornecedores de financiamento dos NBFI e ao âmbito limitado de substituição".
"Um choque de preços negativo e sistémico nos mercados de ativos pode desencadear pedidos de resgate aos NBFI e chamadas de margem em derivados e operações de recompra (repo)", escreve o BCE. Isto, por sua vez, "poderá potencialmente resultar num declínio generalizado do financiamento das instituições financeiras não bancárias aos bancos", acrescenta.
Em segundo lugar, diz o BCE, "o empréstimo a instituições financeiras não bancárias (shadow banking) que utilizam alavancagem expõe indirectamente os bancos aos resultados das estratégias de negociação destas instituições".
"Os fundos de cobertura e as corretoras contraem empréstimos junto de bancos através de operações de recompra (repo)e utilizam alavancagem para negociações de curto prazo. Estas ligações podem aumentar a vulnerabilidade a choques nos preços dos ativos, podendo levar ao desfazer de posições e a vendas forçadas de ativos (fire sales). Estas dinâmicas podem amplificar os movimentos do mercado e gerar perdas tanto para os bancos como para os NBFI", segundo o relatório.
O crédito a entidades NBFI alavancadas que investem em ativos ilíquidos de longo prazo pode ser vulnerável a choques que afetem esses ativos, podendo potencialmente conduzir a perdas de crédito para os bancos, acrescenta a mesma análise das instituições europeias.
Caso surjam tensões nas Instituições Financeiras Não Bancárias, estas ligações podem transmitir ou amplificar choques em todo o sistema financeiro, alerta o relatório.
Se os fundos entram em pânico, os bancos sofrem porque ficam sem o dinheiro que os fundos lhes emprestavam e porque as dívidas que os fundos têm com os bancos deixam de ser pagas.
"O choque transmite-se rapidamente dos NBFI para os bancos (por perda súbita de liquidez) e dos bancos de volta para os NBFI (por perdas em empréstimos e colaterais), ampliando e acelerando a crise por todo o sistema financeiro"
Como acontece o contágio?
O BCE identificou dois canais de transmissão específicos, o financiamento de curto prazo fornecido pelos NBFI aos bancos (por ex., fundos do mercado monetário e fundos de investimento que financiam bancos nos mercados grossistas); e os empréstimos bancários e alavancagem fornecidos aos NBFI (ex., linhas de crédito, exposição a derivados, financiamento de recompra).
Os bancos dependem bastante de funding de curto prazo vindo de NBFI (fundos de investimento, fundos do mercado monetário, hedge funds, ect) pelos depósitos que os fundos deixam nos bancos tradicionais e/ou via operações de repo — quando o banco “vende” títulos com compromisso de recomprar.
Um dos canais de contágio é perda súbita de financiamento dos NBFIs para os bancos (liquidez/funding risk). As entidades NBFI fornecem financiamento de curto prazo aos bancos. Se houver uma corrida aos resgates nestes fundos, os bancos podem enfrentar uma perda súbita de liquidez difícil de substituir.
Ou seja, quando há stress nos mercados (ex: queda forte de ações ou obrigações) os investidores pedem resgates massivos dos fundos abertos (open-end funds), que desta forma enfrentam margin calls (pedidos de mais garantias) e precisam de dinheiro urgente. O resultado é que retiram rapidamente o dinheiro que tinham emprestado aos bancos (via depósitos ou repo) e os bancos perdem liquidez de repente (o dinheiro foge dos banco). Este canal é basicamente um risco de corrida inversa ou flight from funding — o dinheiro foge dos bancos porque os NBFI estão sob pressão.
O segundo grande canal de contágio é o risco de amplificação de perdas via alavancagem (credit & market risk amplification). Os bancos emprestam dinheiro (ou dão margem/repo) a NBFI que usam elevada alavancagem para trading e investimentos. Isto é, os bancos emprestam a NBFIs que utilizam alavancagem (leverage), principalmente através de operações de repo (empréstimos colateralizados de curta duração); margem em derivados, etc. Estes NBFIs (hedge funds, securities firms) utilizam este dinheiro emprestado para fazer trading de curto prazo com alavancagem elevada.
Quando ocorre um choque adverso de preços nos mercados (ex: queda acentuada de ações, obrigações, etc.), as posições alavancadas das NBFI sofrem perdas significativas, o que frequentemente as força a vender ativos de forma abrupta e em grande volume (os chamados fire sales) para cumprir exigências de margem ou reduzir a exposição. Essas vendas em pânico pressionam ainda mais os preços para baixo, criando um ciclo vicioso de desvalorização acelerada.
Como se materializa o risco? Um choque de preço nos ativos leva à perda de valor nas posições alavancadas dos NBFI. Isto leva ao unwinding de posições (fecho forçado de posições) e fire sales (venda em pânico de ativos) para cobrir margens calls o que amplifica a descida dos preços. Os bancos perdem de duas formas: directamente porque NBFI deixa de pagar ou entrega colateral que vale menos) e indirectamente por que os seus próprios activos desvalorizam por causa do contágio de mercado.
Os bancos acabam sendo afectados de duas maneiras: directamente, porque as NBFI podem não conseguir honrar os empréstimos ou entregar colaterais que, entretanto, já perderam muito valor; e indirectamente, porque a queda generalizada dos preços dos ativos (contágio de mercado) também desvaloriza a carteira de ativos detida pelos próprios bancos, amplificando as perdas em todo o sistema. Esse mecanismo de feedback representa, portanto, uma importante fonte de risco de crédito e risco de mercado interligados.
Resumindo, as ligações de curto prazo e a elevada alavancagem entre bancos e instituições financeiras não bancárias (NBFI) geram um ciclo vicioso muito perigoso. Quando surge um stress nos mercados, os investidores pedem resgates em massa dos fundos, o que desencadeia margin calls (exigências de mais garantias). Para responder a esses resgates e margin calls, os NBFI retiram rapidamente o financiamento que estavam a dar aos bancos (via depósitos ou repo) e, ao mesmo tempo, são forçados a vender activos em pânico (fire sales). Estas vendas em massa fazem os preços dos attivos cair ainda mais, o que aumenta o stress inicial, agrava as perdas e alimenta ainda mais resgates, margin calls e vendas forçadas.
Dessa forma, o choque transmite-se rapidamente dos NBFI para os bancos (por perda súbita de liquidez) e dos bancos de volta para os NBFI (por perdas em empréstimos e colaterais), ampliando e acelerando a crise por todo o sistema financeiro.
